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　　中金 | 安全溢价：中国钞票新一级鼓励器

　　源流：中金点睛

　　中金掂量

　　前年以来市集格调发生变化，能够促进国度资源动力自足与坐褥力提高的广义安全钞票趋势性获取溢价，表目下：巨额商品不同品种间接踵开启超等周期，跨国来看新兴市集特别是资源国和成本品坐褥国的钞票阐扬杰出，职权市集内工业、原材料、动力、国防航空航天等板块领涨（《钞票大挪移：再行界说安全钞票》）。咱们在《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、好意思元贬值》中指出，在专家多极化和产业链重构的大配景下，专家资金将较恒久脱虚向实，更多流向科技、防务、工业、资源等投资，并推动列国政策框架转向“大政府”（《“小政府”的驱逐》）。由此带来的安全性投资需求具备较大成漫空间，为专家安全钞票提供相对详情趣的溢价。

　　在专家地缘风险抬升，多极化、再工业化、再武装化导致供给智力越发受限的大配景下，“安全钞票”的内核正在被再行界说（详见《地缘蹂躏经济学与钞票订价》）。安全钞票不是传统避险钞票。掂量发现，好意思债诚然在经济阑珊时期能够提供一定的避险收益，但在干戈时间好意思债避险属性大幅贬抑，其收益显赫不如股票等风险钞票。安全钞票也不是传统看重钞票，后者不错对冲经济周期下行，却无法对冲地缘风险。传统的看重板块依靠较踏实的分子端，只是手脚经济周期下行时期的衰弱型钞票，但在靠近现时地缘风险高涨、专家再工业化、再武装化的形态时，对冲功能较弱，致使时常跑输。咱们合计，现时专家环境下的“安全钞票”是指能够保险供给智力、夯实国度安全的钞票。

　　“大制造+强科技”双重撑捏下，中国钞票“安全溢价”正在历史性重估。1930年代存在肖似现时逆专家化、地缘风险高涨的情形，彼时好意思国凭借弘大的工业实力，其“安全钞票”同样大幅领涨。现时中国已成为专家供给的保险者、专家波动的踏实器。从数目看，现时中国工业加多值占专家比重约30%，远高于好意思国、欧盟和日韩等主要国度和地区不及15%的占比水平。从质地看，国内企业研发支拨强度达到发达国度水平，以电子和电气开拓为代表的高端制造企业数目占比稳步加多，高技能产物出口占比卓著六成。

　　专家供给智力较恒久受限，将促使中国钞票从“地缘风险钞票”向“政策性安全钞票”的重订价。中国产业体系已构建成技能、领域与圆善性三重壁垒的护城河，其深度在逆专家化加快的配景下将被放大。逆专家化越长远，领有圆善产业体系的经济体越具有不行替代性，中国钞票的“安全溢价”将得到进一步强化。

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　　目次

探讨安全溢价

再行界说安全钞票

寻找安全钞票

　　探讨安全溢价

　　连年来，逆专家化波涛愈演愈烈、地缘风险频发、并逐渐主导列国政策转向安全、韧性与政策竞争，广义的安全性钞票获取更多溢价（《钞票大挪移：再行界说安全钞票》）。在跨钞票领域，从贵金属到动力陆续获取市集追捧，在职权市集里面，标普行业中电信、工业、动力、公用行状等在2010-2024年跑输大盘的板块运行当先，跨国来看，站在芯片前端的韩国和动力资源供应链前端的巴西市集运行当先，而列国工业化指数亦均有较强阐扬（图表1）。这些展现出新的紧要性投资热门，更多与踏实的供给侧筹谋，与以往需求侧当先的破钞金融科技格调天渊之别。从宏不雅角度疑望，新的热门时常关系到国度的资源动力自足与坐褥力提高，即所谓的“安全钞票”。

　　图表1：列国再工业化指数均跑赢标普

　　注：好意思、欧再工业化指数基于好意思股和欧股制造、国防、原材料、动力等行业龙头企业编制，日本为OPPJ指数

　　贵府源流：Bloomberg，中金公司掂量部

　　安全成为钞票确立中首要的格调，反应连年来专家宏不雅环境转向。咱们在《地缘蹂躏经济学与钞票订价》中指出，经济基础造成的硬不休，带来不同的政策旅途，建构起不同的国际环境，进而影响专家钞票阐扬和确立行为。1980年代以来，专家化伴跟着好意思国国内贫富差距拉大，并在2008年金融危境的激化下，生息了逆专家化想潮。2025年，跟着特朗普重掌白宫，“平等关税”的推出导致专家买卖环境再度恶化，供给扰动加强。经济摇荡伴跟着地缘蹂躏加多，连年来专家地缘蹂躏爆发逐渐通常，2025年以来好意思国优先政策长远到酬酢领域，委内瑞拉问题、格陵兰岛包摄、好意思以伊蹂躏等接踵爆发，进一步加大了对供应链的冲击。

　　图表2：地缘蹂躏爆发频次走高

　　贵府源流：IMF，中金公司掂量部

　　图表3：专家军费开支强度开启上行趋势

　　贵府源流：IMF，中金公司掂量部

　　为豪迈供给侧危境，列国政策加快向安全性和经济韧性歪斜。一方面，专家军费开支加多[1]。凭据IMF统计，列国军费开支/GDP的均值在2023年升破2%，军费开支占GDP卓著2%国度的比例在2018年仅有27%，而至2024年已接近40%（图表3）。往前看，咱们瞻望专家军费加多的势头大约率捏续，本年4月德国国防部发布的国度军事政策强调建造欧洲最弘大老例部队[2]，北约瞻望在2035年将军费/GDP比例拉升至3.5%。另一方面，围绕供给智力的投资加快。自特朗普第一任期以来，推动再工业化已逐渐成为好意思国国会两党共鸣。前年以来，AI链带动的电力开拓、工业开拓关联更新需求昌盛，且投资需求逐渐向机械、金属成品等宽领域放射。前年7月通过的大而好意思法案，通过对企业减税和新增对合阅历坐褥性钞票加快折旧抵税等政策，可能加快投资彭胀势头。连年一季度，固定钞票投资仍是卓著破钞，成为对好意思国GDP增长最大孝敬项[3]，而往前看，鉴于好意思国工业、电力等开拓较为腐败（图表4），咱们合计供给侧投资的空间或仍然较大。

　　图表4：好意思国工业开拓腐败，更新需求大

　　贵府源流：Haver，中金公司掂量部

　　图表5：好意思国参加财政顺周期时期

　　贵府源流：Haver，中金公司掂量部

　　政府扮装的革新将为安全投资注入资金支捏。咱们在《“小政府”的驱逐》中指出，本轮中东蹂躏则将动力与国度安全置于中枢，政府扮装捏续彭胀，“小政府”理念加快退场。伴跟着大政府的强化，行政主导的资金或将逐渐向军费、投资等领域歪斜。事实上，好意思国连年来仍是参加了少有的财政顺周期（图表5）。

　　再行界说安全钞票

　　在专家地缘风险抬升，多极化、再工业化、再武装化导致供给智力越发受限的大配景下，“安全钞票”的内核正在被再行界说。

　　安全钞票不是传统的避险钞票，后者的避险属性依赖其刊行东说念主的背书。传统的避险钞票包括黄金、好意思债和好意思元等，除黄金外，债券和货币手脚避险钞票依赖于其刊行东说念主的背书。以好意思债为例，Jiang et al （2026）[4]掂量发现，好意思债诚然在经济阑珊时期能够提供一定的避险收益（图表6），但在以前300年的干戈时间[5]，好意思债避险属性清除，其收益致使不如股票等风险钞票（图表7）。这与咱们在《地缘蹂躏经济学与钞票订价》中的发现一致。这主若是由于干戈时间时常跟随通胀上行和金融阻抑，从而压制债券收益，使其难以有用对冲干戈和地缘风险。肖似的，好意思元手脚专家主导货币呈现出一定的避险属性，背后是好意思国在专家经济和金融体系中的主导地位。历史上英镑曾经手脚专家主导货币，但跟着二战后布雷顿丛林体系的建立，好意思元取代英镑成为主导货币，英镑主导地位的下落带来英镑的趋势性贬值（图表8）。在现时多极化的进度中，好意思元手脚主导货币和储备钞票的地位或旯旮弱化，可能在一定程度上贬抑好意思债的避险属性（图表9）。

　　图表6：债券在经济阑珊期阐扬较好…

　　贵府源流：Jiang et al （2026），中金公司掂量部

　　图表7：…在干戈时期阐扬较差

　　贵府源流：Jiang et al （2026），中金公司掂量部

　　图表8：英镑地位贬抑跟随英镑贬值

　　贵府源流：Global Macro Database，2026最新赛程Eichengreen et al （2017）[6]，中金公司掂量部

　　图表9：好意思借主导地位有所弱化

　　贵府源流：Haver，中金公司掂量部

　　安全钞票也不是传统的看重钞票，后者不错对冲经济周期下行，却无法对冲地缘风险。公用行状板块时常被视为传统的看重钞票，无论在好意思国照旧在中国，其相对大盘的逾额收益与经济增长存在昭着的负关联，经济走弱时看重钞票存在正的逾额收益（图表10）。但看重钞票对地缘风险简直莫得对冲智力，中好意思公用行状板块逾额收益与地缘风险简直不存在关联性（图表11）。因此，传统的看重板块依靠较踏实的分子端，只是手脚经济周期下行时期的衰弱型钞票，但在靠近现时地缘风险高涨、专家再工业化的形态时，对冲功能较弱，致使时常跑输。

　　图表10：好意思国看重板块能够对冲经济周期…

　　注：数据样本为1950年至2026年，右图同

　　贵府源流：Haver，French   Website[7]，中金公司掂量部

　　图表11：…但难以对冲好意思国地缘风险

　　贵府源流：Haver，French Website，中金公司掂量部

　　咱们合计，现时专家环境下的“安全钞票”是能够保证供给智力、提供坐褥安全的钞票，更具体说，能够夯实国度安全实力的钞票。在专家和平红利消退、地缘风险抬升的配景下，“安全”取代“后果”将成为钞票订价的中枢逻辑。钞票的“安全性”不再只是来自流动性或看重属性，更来自极点情境下的坐褥供给智力。能够切实提高国度供给智力和对抗风险智力的钞票组成当下的“安全钞票”，以稳健现时多极化、再工业化、再武装化的趋势。与传统避险钞票以葬送收益雷同流动性与低波动性不同，当下安全性界说正从“流动性储备”再行锚定为“硬实力撑捏”。而硬实力自己具有坐褥性，能够创造确切收益，使安全溢价自己成为逾额收益的源流，促使资金确立从金融钞票转向什物质产。具体来看，“安全钞票”的两条干线，一是资源自足与硬钞票干线，包括动力、有色金属等商品，二是坐褥力提高干线，包括以AI为代表的高技术、高端装备制造、专精特新企业，兼具安全属性与成长属性。中国在“大制造+强科技”双重加捏下，专家供给智力较恒久受限将促使中国钞票从“风险钞票”向“政策性安全钞票”的重订价（详见《钞票大挪移：再行界说安全钞票》）。

　　寻找安全钞票

　　1930年代存在肖似现时逆专家化、地缘风险高涨和再武装化的情形，彼时好意思国凭借弘大工业实力，其“安全钞票”同样领涨。1930年代初，好意思国经济堕入大淡薄，并通过《斯穆特-霍利关税法》，大幅提高入口农产物关税，激发专家买卖摩擦，加重专家经济阑珊。同期欧洲和亚洲法西斯看法崛起，专家地缘风险抬升（图表12）。自后，跟着好意思国经济逐渐好转，专家军费和成本开支加快。彼时，好意思国工业坐褥总值占专家比重近50%，成为专家稀缺坐褥智力的提供者（图表13）。以钢铁机械、开拓制造为代表的“安全钞票”跑赢大盘（图表14）。事实上，在整个这个词80年代之前，专家仍处于工业化长远时期，主要国度成本开支高涨，安全钞票溢价同步上行。直到80年代后专家化日益长远，在和平红利日益提高的配景下，发达国度运行小政府化、去工业化，推论摆脱化金融解，安全钞票溢价大幅回落。在现时专家再工业化、再武装化进度中，专家再工业化指数阐扬再度领跑。

　　图表12：…地缘风险高涨

　　贵府源流：Haver，中金公司掂量部

　　图表13：上世纪好意思国工业产出专家占比近50%

　　贵府源流：UNIDO，Bairoch （1982）[8]，中金公司掂量部

　　图表14：好意思国安全钞票阐扬对应工业化周期

　　注：安全指数为科技硬件、通信开拓、汽车及零部件、电力开拓、工业、工业材料、动力、替代动力和电力行业的等权重加权指数。溢价为安全指数比较全市集指数比值。

　　贵府源流：Global Macro Database，French   Website，Reuters，中金公司掂量部

　　现时中国已成为专家供给智力的提供者。从数目看，现时中国工业加多值占专家比重约30%，远高于好意思国、欧盟和日韩等主要国度和地区不及15%的占比水平。在23个主要的工业品种，中国有19个产量居专家第一，是全寰宇独一领有劝诱国产业分类当中一皆工业门类的国度[9]（图表15）。从质地看，国内企业研发支拨强度达到发达国度水平，以电子、电气开拓和医药为代表的高端制造企业数目占比稳步加多，带动国内经济复杂度和立异指数稳步提高。以AI和新动力为代表的前沿领域公开专利数目均为寰宇第一位。弘大的供给智力在专家再工业化配景下利好国内中间品和成本品出口，特别是高技能产物出口占比看护高位（图表16）。

　　图表15：中国主要工业产物产出专家第一

　　贵府源流：UNIDO，中金公司掂量部

　　图表16：中间品和成本品引颈中国出口增长

　　贵府源流：海关总署，UN Comtrade，中金公司掂量部

　　“大制造+强科技”双重撑捏下，中国钞票“安全溢价”正在经百里挑一史性重估。中国产业体系已构建成技能、领域与圆善性三重壁垒的护城河，其深度在逆专家化加快的配景下将被放大。逆专家化越长远，领有圆善产业体系的经济体越具有不行替代性，这种稀缺性自己组成中国钞票“安全溢价”的基础。2025年以来，以动力资源和科技制造为代表的中国“安全钞票”出现昭着的逾额收益（图表17）。中国钞票正从拜登时期的“地缘风险折价”转为“安全韧性溢价”。本年头以来，以前几年捏续被国外主动资金低估和低配的A股钞票重获国外深爱，A股已从以前的系统性低配转为高配。从动态角度来看，A股在历次地缘冲击下比较其余主要市集的逾额收益呈现昭着的改善趋势，从俄乌蹂躏中的负逾额收益到好意思以伊蹂躏以来的正逾额收益（图表18）。中国钞票在地缘蹂躏中韧性的每一次强化，都是在雠校市集的固有融会，中国钞票的“安全溢价”正逐渐被融会。从专家范围看，资源品和科技制造行业代表的安全钞票得到越来越多的市集共鸣，在历次地缘蹂躏中阐扬逐渐得到强化（图表19）。在专家地缘风险高涨、和平红利减退和专家再工业化的大配景下，以资源动力、装备制造、国防航天、关联科技组成的安全干线正在劝诱更多专家资金的温雅，咱们合计，中国钞票的“安全溢价”将得到进一步强化。

　　图表17：中国“安全钞票”溢价高涨

　　注：安全指数为科技硬件、通信开拓、汽车及零部件、电力开拓、工业、工业材料、动力、替代动力和电力行业的等权重加权指数。溢价为安全指数比较全市集指数比值。

　　贵府源流：Reuters，中金公司掂量部

　　图表18：A股“安全钞票”阐扬改善

　　注：逾额收益为安全指数比较全市集指数的差值。T=0为地缘蹂躏事件爆发日，钞票价钱范例化为0，时刻单元为日。右图同。

　　贵府源流：Reuters，中金公司掂量部

　　图表19：专家“安全钞票”阐扬亮眼

　　贵府源流：Reuters，中金公司掂量部

　　[1]https：//www.sipri.org/media/press-release/2026/global-military-spending-rise-continues-european-and-asian-expenditures-surge

　　[2]https：//www.news.cn/world/20260422/e39ceedd24d74bcba3193b2f43d5f091/c.html

　　[3] https：//www.bea.gov/data/gdp/gross-domestic-product

　　[4] Jiang， Lustig， Nieuwerburgh and Zhao， Are Government Bonds Safe in Times of War and Pandemic，NBER Working Paper

　　[5] 样本包括1812干戈（1812 - 1815年），好意思墨干戈（1846 - 1848年），好意思国内战（1861 - 1865年），好意思西干戈（1898年）， 一战（1914 - 1918），二战（1939 - 1945年），朝鲜干戈（1950 - 1953年），伊拉克-阿富汗干戈（2001 - 2003年），和疫情时间（2020 - 2023年）。

　　[6] Eichengreen， Mehl and Chiţu （2017）， How Global Currencies Work： Past， Present and Future， Princeton University Press

　　[7]https：//mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html

　　[8] Paul Bairoch （1982）， International industrialisation levels from 1750 to 1980， Journal of European Economic History

　　[9] https：//www.gov.cn/lianbo/bumen/202409/content_6973433.htm

　　Source

　　著述源流

　　本文摘自：2026年5月27日仍是发布的《安全溢价：中国钞票新一级鼓励器》

　　于文博 分析员 SAC 执证编号：S0080523120009

　　范理 分析员 SAC 执证编号：S0080525110003 SFC CE Ref：BUD164

　　张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　

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